一直宣稱不上市的農(nóng)夫山泉最終“食言”，其在“五一”前披露招股書，拉開上市帷幕。

公司的神秘面紗由此揭開，這家“有點(diǎn)甜”的軟飲料企業(yè)賺錢能力驚人，2019年收入240.21億元，凈利潤近50億元。

這并不能讓農(nóng)夫山泉滿足，隨著業(yè)績逐年增長，公司在多元化業(yè)務(wù)上攻城略地，越走越遠(yuǎn)，成為國內(nèi)軟飲料行業(yè)中的一個另類。

農(nóng)夫山泉不一定是泉水

終端零售價2元一瓶的農(nóng)夫山泉并不一定是泉水，且大多來自于水庫、湖區(qū)等。

截至目前，公司在全國7大地區(qū)擁有10大水源地，并在水源地周邊設(shè)立包裝飲用水生產(chǎn)基地。

斑馬消費(fèi)梳理發(fā)現(xiàn)，在這些水源地中，生產(chǎn)取水的類型并不一樣，浙江千島湖、湖北丹江口和廣東萬綠湖為深層湖（庫）水；四川峨眉山、陜西太白山、貴州武陵山、河北霧靈山為山泉水；黑龍江大興安嶺、吉林長白山(7.830, 0.04, 0.51%)為礦泉水；新疆瑪納斯為深層地下水。

公司已明確未來會加大湖（庫）水源地生產(chǎn)基地的產(chǎn)能。

招股書顯示，公司將對位于浙江千島湖、廣東萬綠湖以及吉林長白山的生產(chǎn)基地?cái)U(kuò)大產(chǎn)能，同時將加大基礎(chǔ)能力建設(shè)方面的投入。這些擴(kuò)能項(xiàng)目成為公司赴港募資10億美元中的一部分。

不過，上述水源地工廠產(chǎn)能近3年來一直處于未飽和狀態(tài)。

2017年至2019年，公司包裝飲用水產(chǎn)品產(chǎn)能平均使用率分別為46%、49%和51%。2019年，浙江千島湖、廣東萬綠湖和吉林長白山產(chǎn)能使用率分別為61%、65%和44%。

最牛產(chǎn)品是2元瓶裝水

市場上遍地可見的農(nóng)夫山泉瓶裝天然水（550毫升規(guī)格），一直是公司主力產(chǎn)品。

這種產(chǎn)品早在23年前就已問世。

1997年，公司前身新安江養(yǎng)生堂飲用水有限公司以浙江千島湖為水源地推出這款產(chǎn)品，加上廣告營銷助力，這款產(chǎn)品逐漸在飲用水市場聲名鵲起，公司因此逐漸崛起。

此后，公司飲用水產(chǎn)品經(jīng)歷多次迭代與升級，這款產(chǎn)品至今仍是公司產(chǎn)品序列中的主力產(chǎn)品。

事實(shí)上，這是一款飲用天然純凈水。

在包裝飲用水行業(yè)領(lǐng)域，飲用天然純凈水對水的來源沒有限制，且是目前市場規(guī)模最大的包裝飲用水類別。2019年，飲用純凈水零售額占整體包裝飲用水零售額的60.4%。

包裝飲用水產(chǎn)品是農(nóng)夫山泉營收主力。招股書顯示，2017年至2019年，其分別實(shí)現(xiàn)收入101.20億元、117.80億元和143.46億元，分別占比公司總收入的57.9%、57.5%和59.7%。包裝飲用水毛利率最高達(dá)到60.2%。

因此，包裝飲用水產(chǎn)品對公司毛利貢獻(xiàn)最大。農(nóng)夫山泉稱，2018年、2019年，公司毛利潤分別增長47.9%和82.7%，均來自包裝飲用水產(chǎn)品。

2019年，農(nóng)夫山泉在中國包裝飲用水市場中處于領(lǐng)先位置，以零售額計(jì)算，農(nóng)夫山泉排名第一，當(dāng)年零售額是第二位的1.5倍多。當(dāng)年，農(nóng)夫山泉包裝飲用水市場份額為20.9%。

重營銷，輕研發(fā)

與其說農(nóng)夫山泉是一家主要以賣水、賣飲料為生的企業(yè)，其實(shí)更像是一家內(nèi)容制作公司。

1997年，在公司成立第二年，就為飲用水產(chǎn)品量身定做廣告語“農(nóng)夫山泉有點(diǎn)甜”，2008年，廣告語升級成“我們不生產(chǎn)水，我們只是大自然的搬運(yùn)工”，2017年，公司針對包裝飲用水產(chǎn)品的廣告語再次升級——“什么樣的水源，孕育什么樣的生命”。

在這些廣告語從1.0到3.0的升級過程中，公司獲得消費(fèi)者對包裝飲用水品牌的信賴。

在廣告內(nèi)容方面，公司不局限于平面廣告，還通過微電影《搬運(yùn)工篇》講述員工或合作伙伴的日常工作、通過明星代言、綜藝節(jié)目植入、體育營銷等多種方式和消費(fèi)者建立溝通。

可以說，農(nóng)夫山泉有如今的成功，有一半功勞來自于廣告創(chuàng)意和營銷。

公司在這方面的投入十分大方，招股書顯示，2017年至2019年，公司的廣告及促銷費(fèi)用開支分別為9.82億元、12.34億元和12.19億元。

相比廣告營銷的大筆投入，公司研發(fā)支出并不多，2017年至2019年，公司研發(fā)開支分別為0.47億元、1.07億元和1.15億元，分別是公司總收入的0.27%、0.52%和0.48%。

不斷拓展產(chǎn)品邊界

1997年，公司在千島湖推出首款天然飲用水產(chǎn)品，在軟飲料領(lǐng)域并不安分。

公司成立7年后，即開始向飲料領(lǐng)域進(jìn)行產(chǎn)品布局。

2003年，公司推出第一款果汁飲料產(chǎn)品農(nóng)夫果園。

2004年，公司第一款功能飲料產(chǎn)品“尖叫”上市。

2011年，公司第一款茶飲料產(chǎn)品“東方樹葉”上市。

2014年，第一款鮮果產(chǎn)品17.5°NFC鮮橙汁上市。

2015年，公司推出首款天然礦泉水。

在咖啡市場異常火熱的2019年，公司推出第一款咖啡產(chǎn)品、第一款植物酸奶產(chǎn)品。

公司一手發(fā)展飲用水產(chǎn)品，另外一只手伸向飲料領(lǐng)域，甚至在江西和新疆開辟臍橙和蘋果等鮮果業(yè)務(wù)。

與包裝飲用水業(yè)務(wù)平行發(fā)展的另一主營業(yè)務(wù)，飲料業(yè)務(wù)收入逐年增長，2017年至2019年，其收入分別為70.01億元、82.13億元和92.28億元，占公司總收入比重分別為40.0%、40.1%和38.4%。

除此之外，公司還對其他產(chǎn)品進(jìn)行布局。

其他產(chǎn)品主要包括咖啡飲料、蘇打水飲料、植物酸奶產(chǎn)品及農(nóng)產(chǎn)品(8.070, 0.09, 1.13%)（農(nóng)產(chǎn)品包括臍橙、蘋果和東北香米等）。上述同期，“其他產(chǎn)品”分別實(shí)現(xiàn)收入3.70億元、4.82億元和4.47億元，分別占比公司總收入的2.1%、2.4%和1.9%。

為何屢出爆款？

農(nóng)夫山泉是中國快消品行業(yè)試錯率最低的企業(yè)之一，24年以來多款產(chǎn)品持續(xù)暢銷，企業(yè)長成“巨無霸”有它的獨(dú)特邏輯。

農(nóng)夫山泉的產(chǎn)品系列只有包裝飲用水和飲料兩大系列。

招股書顯示，包裝飲用水系列中有飲用天然水和天然礦泉水。1997年推出飲用天然水，2015年分別推出天然礦泉水（運(yùn)動瓶蓋）、飲用天然水（適合嬰幼兒）和天然礦泉水（玻璃瓶），2019年推出天然礦泉水（含鋰型）。23年間，公司僅推出5款飲用水產(chǎn)品。

飲料系列里，有茶飲料、功能性飲料以及果汁飲料3大主力產(chǎn)品，以及咖啡、蘇打水等其他產(chǎn)品，這些產(chǎn)品從2003年至2019年陸續(xù)推出，至少15款產(chǎn)品。

如何打造爆款，公司在招股書中披露了“技巧”，即在品牌推廣中注重前期規(guī)劃、推廣節(jié)奏及線上線下的整合營銷。在農(nóng)夫山泉手里，快消品的玩法徹底變了。

以茶π產(chǎn)品為例，公司通過亞洲知名樂團(tuán)代言后，啟動京東免費(fèi)嘗新及線下活動，并通過藝人10周年紀(jì)念版包裝、代言人巡演贊助、代言人微信推薦、終端零售門店及校園大規(guī)模線下主體陳列等方式推廣，茶π產(chǎn)品在2016年推出，當(dāng)年即獲得超過16億元的收入。

弗若斯沙利文報(bào)告顯示，茶π成為2010年至2019年這10年中首12個月零售額最高的中國飲料新品。

另外，通過更換產(chǎn)品包裝形態(tài)，以及同中國有嘻哈、偶像練習(xí)生等節(jié)目合作，功能性飲料“力量帝維他命水”產(chǎn)品高速增長，2017年至2019年復(fù)合年增長率超過47%。

這樣的活動并不少見，2017年，公司和網(wǎng)易云音樂合作提出“樂瓶”聯(lián)名活動，此后還與大IP故宮合作推出故宮瓶聯(lián)名等活動。

涉足高端水產(chǎn)品不順

2015年2月，農(nóng)夫山泉以吉林長白山莫涯泉作為水源地，推出3款高端水產(chǎn)品，包括玻璃瓶裝高端水、嬰兒水以及學(xué)生高端水，正式向高端飲用水領(lǐng)域進(jìn)軍。

招股書顯示，當(dāng)年推出的1公升嬰幼兒飲用水零售價9元，玻璃瓶裝天然礦泉水350毫升至750毫升，零售價在30元和45元。前者傾向于家庭中嬰幼兒飲用場景，后者則主要搶占高端會議、宴會消費(fèi)市場。

此前報(bào)道顯示，玻璃瓶裝高端水的推廣并不順利，一瓶水賣出幾十塊錢高價，市場接受程度有限，相比于西藏5100冰川水、卓瑪泉等高端水產(chǎn)品的銷售收入尚有不少差距。

不過，高端水的高毛利率依然吸引著農(nóng)夫山泉涉足高端水市場。

西藏水資源（01115.HK）2019年報(bào)顯示，其水業(yè)務(wù)毛利率為63%，幾乎和農(nóng)夫山泉包裝飲用水毛利率持平。

高端水產(chǎn)品的高毛利，成為企業(yè)在水產(chǎn)品細(xì)分領(lǐng)域里增收增利的另一“富礦”，最近幾年來，高端水領(lǐng)域里明里暗地進(jìn)行一場擴(kuò)張產(chǎn)能的競賽，長白山、昆侖山、百歲山、阿爾山等優(yōu)質(zhì)水源地周邊，隨著諸如恒大等大型企業(yè)進(jìn)駐，高端水市場殺氣重重。

農(nóng)夫山泉在吉林長白山工廠的實(shí)際水產(chǎn)量并不多，2019年，其包裝飲用水產(chǎn)品產(chǎn)量2104千噸，產(chǎn)能使用率僅44%。

雖說高端水產(chǎn)品推廣不順，公司仍對端水產(chǎn)品加碼。2018年，公司收購新西蘭高端飲用水公司Otakiri Springs，其產(chǎn)品暫未進(jìn)入國內(nèi)市場。

無人零售唯一幸存者

在如今的軟飲料行業(yè)里，仍在自行投資建設(shè)智能零售終端的企業(yè)，可能只農(nóng)夫山泉一家。

招股書顯示，截至2019年底，公司在全國300個城市已投放近6萬臺以自動販賣機(jī)為代表的智能終端零售設(shè)備，并逐步建立起與之相匹配的團(tuán)隊(duì)和信息系統(tǒng)、配送服務(wù)模式。

公司稱，新零售渠道的建設(shè)，有助于公司更好的拓展終端銷售網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量。

據(jù)報(bào)道，2015年，公司就在嘗試進(jìn)軍自動售賣機(jī)領(lǐng)域。當(dāng)時，娃哈哈、統(tǒng)一等企業(yè)受無人零售概念影響，加碼自動販賣機(jī)業(yè)務(wù)。截至目前，尚能在地下停車場、城市商圈、社區(qū)等地看到的只有農(nóng)夫山泉的自動販賣機(jī)。

這種新零售業(yè)務(wù)仍在加強(qiáng)，招股書披露，2018年7月，公司以對價0.95億元從控股股東養(yǎng)生堂手里收購安吉智能生活100%股權(quán)。后者主要從事自動販賣機(jī)業(yè)務(wù)，被收購后成為公司全資附屬公司。

2018年，公司將地下停車場自動販賣機(jī)升級為農(nóng)夫山泉芝麻店，并逐漸在居民社區(qū)出現(xiàn)。據(jù)報(bào)道，目前芝麻店數(shù)量已達(dá)3萬家。

斑馬消費(fèi)注意到，目前芝麻店售賣的商品均是公司自產(chǎn)商品，未來可能增加更多的產(chǎn)品。

公司稱，公司將通過采購養(yǎng)生堂及關(guān)聯(lián)人生產(chǎn)并銷售若干種類休閑食品、化妝品等豐富公司新零售業(yè)務(wù)產(chǎn)品種類，滿足消費(fèi)者即時購買需求。

分錢兇猛，3年派息超百億

農(nóng)夫山泉應(yīng)是國內(nèi)軟飲料行業(yè)最賺錢的企業(yè)之一。

2017年至2019年，農(nóng)夫山泉分別實(shí)現(xiàn)收入174.91億元、204.75億元和240.21億元，實(shí)現(xiàn)毛利潤分別為98.09億元、109.21億元和133.11億元。其毛利率分別為56.1%、53.3%和55.4%，凈利率分別為19.4%、17.6%和20.6%，超過行業(yè)內(nèi)一般飲料企業(yè)的盈利水平。

賣水、賣果汁如此賺錢，公司分錢十分闊綽。

招股書披露，2017年至2019年，公司分別派息3.67億元、3.67億元和95.98億元，3年派息總金額超過百億元。

斑馬消費(fèi)注意到，2019年派息金額是前1年的26倍，就在這一年，公司的計(jì)息借貸從2018年的0元增至10億元。

2019年派息金額是當(dāng)年凈利潤的近2倍，這是不惜增加借款、增加公司償債能力的前提下得以實(shí)現(xiàn)。就在當(dāng)年，公司流動比率和速動比率比例大幅下降。

公司解釋，原因是以現(xiàn)金向股東派付股息導(dǎo)致結(jié)構(gòu)性存款及現(xiàn)金結(jié)余減少，以及押金增長導(dǎo)致應(yīng)付款項(xiàng)及應(yīng)計(jì)費(fèi)用及計(jì)息借貸增加所致。

公司的資產(chǎn)負(fù)債率大幅增長，2017年至2019年，分別為32.83%、31.19%和44.47%。

截至2019年末，公司所有可供分配的歷史保留溢利約75億元。

2020年4月，公司又向股東支付7.2億元股份股息和1.8億元現(xiàn)金股息。

鐘睒睒成最大贏家

2019年，農(nóng)夫山泉實(shí)現(xiàn)凈利潤49.54億元，當(dāng)1年大自然的“搬運(yùn)工”就這么賺錢，公司創(chuàng)始人鐘睒睒成為最大贏家。

招股書顯示，鐘睒睒控制的養(yǎng)生堂持有公司股權(quán)比例69.58%，另外直接持股17.86%，合計(jì)持有公司股權(quán)比例87.44%，為公司實(shí)際控制人。

上世紀(jì)90年代，鐘睒睒從老東家娃哈哈離開后，自立門戶成立了養(yǎng)生堂，以生產(chǎn)和銷售龜鱉丸、朵兒膠囊等產(chǎn)品掘得第一桶金。

此后，養(yǎng)生堂逐漸成為鐘睒睒的核心控股平臺。鐘睒睒在養(yǎng)生堂系企業(yè)中擔(dān)任重要崗位，通過啟信寶查詢，鐘睒睒擔(dān)任企業(yè)法定代表人有111條相關(guān)結(jié)果，擔(dān)任企業(yè)高管有107條相關(guān)結(jié)果。

作為公司最大股東，在企業(yè)赴港IPO前，鐘睒睒還是對員工進(jìn)行了股份激勵。

2019年8月和2019年12月，鐘睒睒及養(yǎng)生堂將合計(jì)284.90萬股股份（占當(dāng)時公司股本的0.79%）分別轉(zhuǎn)讓給33名自然人，總對價0.42億元。

轉(zhuǎn)讓的股份微乎其微，鐘睒睒仍是人生贏家，按照上述3年分派股息金額超百億規(guī)模測算，公司最大股東鐘睒睒獲得近90億元。

2019年，65歲的鐘睒睒入選福布斯全球億萬富豪榜，以18億美元財(cái)富位列第1281位。