出品：新浪財經(jīng)上市公司研究院
作者：新消費主張/shu
行至資本市場門前，認(rèn)養(yǎng)一頭牛顯然不甘心止步于此。
近日，新銳乳制品品牌認(rèn)養(yǎng)一頭牛控股集團(tuán)有限公司（下文簡稱：認(rèn)養(yǎng)一頭牛）再次更新招股書，不僅披露了公司最新財務(wù)經(jīng)營數(shù)據(jù)，還針對證監(jiān)會提出的48個連環(huán)拷問作出了部分回應(yīng)。
不過，新版招股書似乎越解釋越含糊。拋棄“認(rèn)養(yǎng)”模式、自有奶源語焉不詳，“乳業(yè)鯰魚”能否成功上岸？
避重就輕否認(rèn)傳銷質(zhì)疑
1月12日，證監(jiān)會對認(rèn)養(yǎng)一頭牛遞交的初版申報稿提出了48條反饋意見。其中，第10個問題要求公司補充披露“認(rèn)養(yǎng)奶牛”模式的具體情況，并詳細(xì)說明客戶獲取、業(yè)務(wù)開拓是否涉及傳銷，相關(guān)活動是否屬于“以代養(yǎng)殖、租養(yǎng)殖、聯(lián)合養(yǎng)殖等方式非法吸收資金”，是否涉及非法集資或非法公開發(fā)行業(yè)務(wù)以及是否存在糾紛或潛在糾紛。
一石激起千層浪，證監(jiān)會對認(rèn)養(yǎng)一頭牛商業(yè)模式的質(zhì)疑，令其陷入“疑似傳銷”的負(fù)面漩渦。
對此，公司在最新版招股書中回應(yīng)稱：2016-2017年期間與第三方電商“開始吧”推出“牧場共建人”、“聯(lián)合牧場主”等活動，并不存在轉(zhuǎn)讓或賦予參與人特定奶牛所有權(quán)或收益權(quán)的情況，活動標(biāo)的為可兌現(xiàn)特定數(shù)量牛奶產(chǎn)品的奶卡，也不存在“發(fā)展下級”、收取“入門費”和“層級計酬”等傳銷行為。該活動銷售收款229.37萬元，已于2018年底終止。
換而言之，無論是支付2999元獲得牧場奶牛認(rèn)養(yǎng)權(quán)，還是花費10000元成為聯(lián)合牧場主、給奶牛取名字、定期獲得奶牛的照片和生長數(shù)據(jù)，一切都只是為了讓消費者更有參與感的營銷手段，消費者從來沒有真正“認(rèn)養(yǎng)”過任何一頭奶牛。為了洗脫“傳銷嫌疑”，認(rèn)養(yǎng)一頭牛不惜推翻曾讓自己一炮而紅的“認(rèn)養(yǎng)”模式。
然而在招股書中，公司巧妙地繞過了2020年推出的會員機(jī)制。
據(jù)彼時官方公眾號信息顯示，消費者購買2000元以下的產(chǎn)品，可以申請成為初級分銷員，獲得“養(yǎng)牛紅人”稱號。推廣銷售累計超2000元，可升級為“養(yǎng)牛達(dá)人”稱號。超5000元成為“養(yǎng)牛合伙人”。根據(jù)推廣效果，養(yǎng)牛合伙人可以從中獲得5%至10%的傭金。如果朋友接受邀請加入“養(yǎng)牛團(tuán)隊”，消費者還能獲得3%至7%的拉新獎勵。
“金字塔”型銷售模式、要求參與者購買商品獲得加入資格、直接或間接以發(fā)展人員數(shù)量為計酬或返利依據(jù)等特點，才是認(rèn)養(yǎng)一頭牛被質(zhì)疑為傳銷的癥結(jié)所在。公司一邊避重就輕地解釋早期營銷手段，一邊悄悄刪除了相關(guān)活動宣傳、修改了會員體系，種種操作恐怕無法徹底消除歷史問題帶來的隱患。
左圖為舊版會員機(jī)制，右圖為新版會員機(jī)制
牧場、奶?？孔赓U 自有奶源產(chǎn)量成迷
認(rèn)養(yǎng)一頭牛在成立初期自有產(chǎn)能不足，早已不是秘密。
據(jù)招股書顯示，在山東工廠正式建成并投產(chǎn)前，公司主要提供生牛乳等原材料，由外協(xié)廠商委托加工生產(chǎn)為乳制品。2020年純牛奶和酸奶的外協(xié)加工產(chǎn)量占總產(chǎn)量的比例甚至分別高達(dá)91.83%、95.88%。
而據(jù)不完全統(tǒng)計，認(rèn)養(yǎng)一頭牛截至目前共有11個牧場，用于養(yǎng)殖奶牛、生產(chǎn)生牛乳的牧場只有波波牧業(yè)、三河百宏、康貝牧業(yè)和康宏牧業(yè)（包括現(xiàn)代牧場和中本牧場）5個。
其中，三河百宏為認(rèn)養(yǎng)一頭牛向華夏畜牧牧場租賃的牧場，公司雖于2020年收購了100%股權(quán)，但雙方約定至2035年租賃協(xié)議屆滿時，華夏畜牧有權(quán)按100萬元價格回購三河百宏牧場100%股權(quán)；康貝牧業(yè)則是貝因美和認(rèn)養(yǎng)一頭牛合資成立的子公司，自2019年起向貝因美承租現(xiàn)代牧場和中本牧場，累計繳納租賃費用約為3855.06萬元。
不僅超過一半的自有牧場是租賃而來，奶牛數(shù)量的增長也通過融資租賃完成。
2021年認(rèn)養(yǎng)一頭牛的生產(chǎn)性生物資產(chǎn)價值約為7.97億元，較2020年同期大幅增長113.10%。截至2021年末公司共有37062頭奶牛，平均奶牛價值約為每頭2.15萬元。
2021年2月和10月，康宏牧業(yè)和波波牧業(yè)以融資租賃方式分別租入價值3000萬元、9740萬元的奶牛。粗略推算兩次共租得約5926頭奶牛，占自有奶?？倲?shù)近16%。由于融資租賃獲得奶牛的主要目標(biāo)為盡快滿足生牛乳生產(chǎn)，因此租來的奶牛應(yīng)多為成母牛，兩批租賃奶牛數(shù)量占報告期內(nèi)成母?？倲?shù)的43.67%。
又是借牧場又是借奶牛，認(rèn)養(yǎng)一頭牛的自有奶源產(chǎn)量究竟表現(xiàn)如何？
這一點在招股書中并沒有詳細(xì)說明，但按照自有牧場采購金額以及成本均價計算，2021和2022年1-6月的采購生牛乳分別約為14.85萬噸、10.62萬噸。
而2021年末認(rèn)養(yǎng)一頭牛的自有成母牛共有13569頭，2022年前6個月成母牛為18431頭。如果誠如公司所宣傳，自有牧場的成母牛年均單產(chǎn)為12.67噸-13噸，兩個報告期內(nèi)自供生牛乳產(chǎn)量區(qū)間應(yīng)該為17.19萬噸-17.64萬噸以及11.68萬噸-11.98萬噸，產(chǎn)量下限分別為采購量的1.16倍、1.10倍，理論上足以覆蓋純牛奶和酸奶當(dāng)期的產(chǎn)量和銷量。
那么認(rèn)養(yǎng)一頭牛為什么還需要向單價更高的聯(lián)營牧場以及合作奶源采購生牛乳？自有牧場的成母牛年均單產(chǎn)是否摻有水分？這些問題仍亟待回答。
靠“認(rèn)養(yǎng)肉牛”重新?lián)纹鸢賰|估值？
與大多新消費網(wǎng)紅品牌類似，認(rèn)養(yǎng)一頭牛憑借堪比互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的增長速度，打動了一眾一級市場股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，甘愿為其高不可及的估值背書。
據(jù)招股書顯示，2019-2020年期間，認(rèn)養(yǎng)一頭?？偁I收由8.65億元暴漲90.75%至16.50億元。2021年雖同比增速放緩，但仍保持在50%以上。2019-2021年的年復(fù)合增長率高達(dá)72.27%，這在傳統(tǒng)乳企中近乎聞所未聞。
而在2021年不到8個月的時間內(nèi)，公司接連獲得了3輪融資。A輪和A+輪系列融資引入KKR、德弘資本、鮮豐水果和集創(chuàng)投資等機(jī)構(gòu)，認(rèn)養(yǎng)一頭牛的估值為48.08億元，PE倍數(shù)為32.80倍，PS倍數(shù)為2.6-2.7倍。同年年底的B輪融資完成后，公司的投后估值一躍突破了100億元，PE倍數(shù)為60.59倍，PS倍數(shù)為3.4-4.3倍。
但值得注意的是，營收和估值一路高歌猛進(jìn)之際，正是“認(rèn)養(yǎng)”概念風(fēng)靡、會員數(shù)量高速增長的時期。
據(jù)公開信息不完全統(tǒng)計，2020年認(rèn)養(yǎng)一頭牛的會員總數(shù)約為500萬名，僅一年就增長220%至1600萬名，奶卡提奶確認(rèn)的銷售收入由2020年的5231.01萬元增長96.41%至1.03億元。
來源：公司招股書
現(xiàn)如今“認(rèn)養(yǎng)奶?！钡墓适码y以為繼，為了給高估值找到新支點，認(rèn)養(yǎng)一頭牛又盯上了肉牛業(yè)務(wù)。
創(chuàng)始人徐曉波近期接受采訪時表示，公司已于2022年初在吉林省榆樹市設(shè)立了首個肉牛產(chǎn)業(yè)園，項目將分5年規(guī)劃建設(shè)，計劃總投資50億元，覆蓋肉牛養(yǎng)殖、飼料加工、屠宰、食品加工等全產(chǎn)業(yè)鏈條。更為重要的是，牛肉品類能夠在“認(rèn)養(yǎng)模式”下落地，用戶在指定一頭牛后，可以實現(xiàn)從出生到每天生長，最后宰殺送貨到家的完整認(rèn)養(yǎng)過程。
不難看出，嘗到過“認(rèn)養(yǎng)模式”甜頭的認(rèn)養(yǎng)一頭牛，還希望重現(xiàn)昔日的光輝時刻。
但“認(rèn)養(yǎng)肉?！蓖瑯用媾R規(guī)模化生產(chǎn)和效率問題：一方面，專屬生產(chǎn)鏈成本高，會不可避免地推高售價。對價格敏感的消費者可選擇的替代品眾多，未必會選擇為高價牛肉買單。另一方面，牛肉的線下銷售渠道除了商超、便利店，還有菜場和農(nóng)貿(mào)市場等。本就線下薄弱的認(rèn)養(yǎng)一頭牛，或?qū)⑻と敫偁幐ち业募t海。
