來源：大摩財經(jīng)

原標題：洋河股份(100.700, -1.53, -1.50%)陷業(yè)績泥沼 瀘州老窖(87.630, -0.20, -0.23%)能否重奪白酒第三

高端白酒之爭

撰文 | 海星

“白酒雙雄”貴州茅臺(1366.100, 15.10, 1.12%)和五糧液(151.680, 0.83, 0.55%)地位穩(wěn)固，行業(yè)“老三”卻競爭激烈。

十年前，江蘇的洋河股份取代四川的瀘州老窖，成為白酒行業(yè)第三名。但近兩年，洋河股份逐漸陷入渠道麻煩，瀘州老窖借機喊出“2020年重回行業(yè)前三”的口號。今年，白酒行業(yè)的位次會再次洗牌嗎？

最新市值來看，貴州茅臺（600519.SH）穩(wěn)居王座，市值高達16971億；五糧液（000858.SZ）次之，市值5855億；洋河股份（002304.SZ）、瀘州老窖（000568.SZ）市值分別為1541億、1286億。

白酒行業(yè)這兩年業(yè)績普遍較好。2019年，貴州茅臺營收854億，凈利412億元；五糧液營收501億元，凈利174億元。兩家白酒龍頭均保持高速增長，第四名瀘州老窖表現(xiàn)也不錯。去年營收158億元，同比增21%；凈利46億元，同比增33%。

但洋河股份卻出現(xiàn)業(yè)績下滑：去年營收231億，同比下滑4.3%；凈利潤73.8億，同比下滑9%。

“失速”的洋河

洋河股份是江蘇宿遷的大型白酒企業(yè)，控股股東為宿遷國資旗下的洋河集團（持股34.16%），高層持股平臺江蘇藍色同盟持股21.44%為第二大股東。

洋河股份旗下有洋河、雙溝兩個老字號品牌，主打產(chǎn)品包括“夢之藍”、“洋河藍色經(jīng)典”、“雙溝珍寶坊”、“洋河大曲”、“雙溝大曲”等綿柔型系列白酒。

洋河股份2009年上市之后，進入““洋河速度””著稱的高速發(fā)展期，快速從江蘇地方酒廠躍居成為行業(yè)老三。歷史數(shù)據(jù)顯示，2009年至2012年短短幾年間，洋河股份收入規(guī)模從40億增長至172.7億。

2012年后，白酒行業(yè)因塑化劑事件、三公消費限制等原因進入調(diào)整期，洋河股份也深受影響，2013年、2014年，洋河股份連續(xù)兩年負增長，直到2015年后，洋河股份才重新恢復增長，但增速已有所放緩。

洋河股份的快速崛起，一方面得益于其于2010年收購了雙溝酒業(yè)——收購當年取締瀘州老窖成為行業(yè)老三，另一方面與洋河股份的“深度分銷”營銷模式有關(guān)。

茅臺、五糧液等白酒企業(yè)，銷售模式主要為酒企負責生產(chǎn)、經(jīng)銷商負責外銷，經(jīng)銷商獲利空間大。洋河股份的深度分銷，采取與經(jīng)銷商合作、直接開發(fā)商超等零售終端，這種模式下經(jīng)銷商被定位為主要負責物流的配送商，獲利差價較小。

洋河股份在2018年財報中披露，擁有行業(yè)內(nèi)人員最多的營銷團隊，與近1萬家經(jīng)銷商合作，擁有3萬多名地面推廣人員。

但成也此，敗也此。當白酒行業(yè)進入景氣周期，洋河股份深度分銷模式的弊端開始顯露：經(jīng)銷商賺錢空間小、積極性下降，更愿意經(jīng)銷高獲利空間的產(chǎn)品。這導致洋河股份渠道壓貨現(xiàn)象嚴重。

去年下半年起，洋河股份開始正視渠道問題，重整經(jīng)銷商隊伍，控貨去庫存，并在組織架構(gòu)、人事等方面都進行了配套調(diào)整等。但這也影響了洋河股份2019年的業(yè)績。

年報顯示，洋河股份去年產(chǎn)量和庫存量均出現(xiàn)下滑，其中白酒產(chǎn)量和庫存量分別下降了15.26%、26.98%，紅酒的產(chǎn)量和庫存量分別下降了34.48%、52.65%。

洋河股份的銷量也出現(xiàn)下滑。去年洋河股份白酒銷量18.6萬噸，同比下降13.09%；紅酒銷量4854.36噸，同比下降8.22%。

洋河股份在今年的業(yè)績說明會上解釋稱，產(chǎn)量和銷量下滑主要是優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的結(jié)果，庫存下滑主要是去庫存的結(jié)果。

沒落的瀘州老窖

瀘州老窖歷史悠久，上世紀五十年代在36家古老釀酒作坊群的基礎(chǔ)上成立瀘州國營酒廠，成為瀘州老窖的前身。80年代時，瀘州老窖的銷量一度是郎酒、劍南春、五糧液、全興大曲四大名酒之和。

80年代末期酒價管制放開后，瀘州老窖被五糧液超越，且差距逐漸拉大。不過，瀘州老窖在2000年左右，推出高端品牌“國窖1573”，穩(wěn)定了行業(yè)前三的位置。

但不久后，后起之秀洋河股份也推出其高端品牌“藍色經(jīng)典”系列，2010年隨著洋河股份并購雙溝酒業(yè)，瀘州老窖再次被超越，失去行業(yè)第三的位置。

直到2015年，瀘州老窖迎來管理層換屆，劉淼、林鋒為首的新團隊上任后，從營銷模式、產(chǎn)品、組織架構(gòu)等多個方面進行改革，并最終形成了從低端到高端的五大品牌：高端品牌有國窖1573，中端酒主要有特曲和窖齡，低端酒有頭曲和二曲雙品牌。近幾年，瀘州老窖不斷提升高端品牌酒的收入占比，2019年已達55%。

2018年，瀘州老窖提出了 “2020年重回前三”的目標，底氣是其穩(wěn)定的業(yè)績增速。近幾年，瀘州老窖每年保持超過20%的營收增速，凈利增速保持在30%以上。

同期，洋河股份的增速波動較大。從2015年到2019年，營收增速分別為9.4%、7.04%、15.92%、21.3%、-4.28%。

不過，即使如此，瀘州老窖今年要重回行業(yè)老三仍有一定難度，除非洋河股份繼續(xù)在渠道泥沼中停頓。

高端白酒之爭

洋河股份與瀘州老窖的競爭關(guān)鍵在于高端白酒。

近幾年白酒市場中，高端白酒的地位越來越重要。高端白酒毛利高、凈利高，盈利能力強，該市場主要被茅臺、五糧液和瀘州老窖的“國窖1573”占據(jù)，此外包括少量洋河股份的“夢之藍”。

公開數(shù)據(jù)顯示，“飛天茅臺”占高端白酒市場份額約63%，五糧液的“普五”占比26%，“國窖1573”約占6%。若瀘州老窖要重回行業(yè)第三，進一步擴大高端酒產(chǎn)能勢在必行。

2019年，“夢之藍”占洋河股份的收入比超過三分之一，瀘州老窖高端酒的收入占比為55%。

值得一提的是，隨著高端白酒占比提升，2019年瀘州老窖的毛利率高達79.95%，僅次于茅臺為行業(yè)第二。洋河股份去年毛利率為73.95%，在“茅五洋瀘”中排第四。

不過，瀘州老窖的銷售凈利不高，僅為29.35%，主要是瀘州老窖為追趕洋河股份，采取的激進營銷策略，高額銷售費用侵蝕其了利潤。

財務數(shù)據(jù)顯示，貴州茅臺的銷售費用占收入比歷年來在4%左右；五糧液的銷售費用率則逐漸降低，2019年的占比為10%；洋河股份的銷售費用率每年在10%左右，去年為11.6%；瀘州老窖的營銷費用則每年增大，銷售費用率也從2015年的12%增長至2019年的26%。

今年一季度，受疫情沖擊，瀘州老窖和洋河股份均出現(xiàn)業(yè)績下滑。其中瀘州老窖實現(xiàn)營收35.52億元，同比降14.79%；凈利潤17.07億元，同比增12.72%。洋河股份營收為92.7億元，同比下滑14.9%；凈利潤40億元，同比下滑0.5%。